近期IH合约大幅贴水引发市场关注

8月份，IH合约处于深度贴水状态，近月合约贴水幅度高达20点。 事实上，50指数期货贴水是一个长期且普遍的现象。 中证500指数对应的IC合约折价更为严重。 IC合约近月年化折价率超过10%永华证劵app，远高于IH合约（1.84%）和IF合约（5.19%）。

股指期货贴水现象为何加剧？

财通金工认为，造成这种现象的原因可能有以下几个因素：

1、成分股9月前集中分红，导致指数自然下跌；

2、避险头寸反应过度，投机头寸不足，尤其是近期科创板新底位的避险需求，导致折价加剧；

3、融资融券的限制和成本导致折价难以消除；

4、基于中证500指数、沪深300指数的量化对冲策略最为主流；

5、市场情绪整体偏空。

如何利用基差进行套利

股指期货价格明显低于指数，融券成本较高，难以实现传统反向套利。 不过，“买入IH合约，同时卖出期权合成现货”是一种可行的另类套利策略。

据财通金工测试，IH合约与期权组合套利策略的年化收益率达到8.89%，最大回撤为1.79%。 该策略的参数敏感性较低，在不同参数下均表现良好。

1、8月IH合约大幅优惠

1.1 8月股指期货大幅贴水

刚刚过去的8月，IH价格长期低于上证50指数，近月合约贴水幅度高达20个点。 价格低于现货价格）。

如表1所示，从股指期货合约与上证50指数的价差数据来看，我们发现8月各IH合约都有不同程度的贴水。

1.2 从历史上看，股指期货大多处于折价状态

IH合约有较大折扣。 这是特殊现象吗？ 我们统计了IH合约上市以来的基差数据，发现IH合约首月平均折价为7.62点，平均年化折价率达到6.77%。 这说明股指期货合约贴水是一个长期且普遍的现象。

如图1所示，IH、IF、IC合约都有不同程度的折扣，一般来说IC合约的折扣会更大。

如表3所示，2018年以来，IC合约近几个月年化贴现率均超过10%，远高于IH合约（1.84%）和IF合约（5.19%）。

1.3 折扣原因

股指期货合约长期贴水的原因有很多。 我们认为主要原因如下：

1、成分股派息，指数存在下跌预期

当指数成分股有股息时，相应的指数点自然会回落，而股指期货是期货，其价格已经包含了指数点下跌的预期，因此股指期货价格低于指数的当前点。

2、对冲头寸反应过度，投机头寸反应不足

股指期货市场存在多种力量，其中最重要的两股力量是套期保值头寸和投机头寸。

由于此前的市场调控和交易限制，投机需求在很大程度上受到抑制，套期保值头寸将更多地影响市场定价。 差异无法修复。

3、融资融券的限制和成本导致折扣难以消除

股指期货折价较大，买入股指期货、卖出现货可能存在套利机会。 但A股市场的融券难度较大。 即使能够获得证券，但融券成本也较高，套利获得的收入往往无法覆盖融券成本。 因此，折扣不易通过市场套利交易消除。

4、沪深500、沪深300量化策略对冲工具

股指期货也被广泛用作量化策略的对冲工具。 量化对冲基金的多空股票策略需要卖出大量股指期货合约进行套期保值，这使得股指期货市场上的卖家应接不暇。 期货价格低于指数价格。

5 市场情绪整体偏空

股指期权合约中的IH和IC合约均于2015年上市，自2015年股灾以来，市场情绪低迷。 市场长期以来一直存在悲观预期。 近期中美贸易战也令市场情绪低迷。 因此，股指期货价格在一定程度上包含了人们的悲观预期。 期货市场投资者只愿意以低于现货市场的价格买入期货，说明投资者对后市缺乏信心。

2. 如何利用基差进行套利

2.1 买入股指期货，可以利用期权合成卖出空头头寸

股指期货的价格明显低于指数。 即使剔除股息的影响，股指期货的折价仍然比较明显。 这是否意味着市场存在明显的盈利机会？

我们认为，与现货股票相比，股指期货被低估。 买入期货并卖出现货股票是一个不错的选择，希望两者之间的价差在未来最终能够收敛。

但现货销售存在诸多困难，如债券获取困难、融券成本高等。 因此，利用期权来合成现货或许是一个很好的替代方案。

根据期权平价公式，当买入看涨期权并卖出相同行权价格的看跌期权时，收益与标的资产相等，这意味着可以通过合成获得50ETF现货。

相应地，如果我们同时买入一份看跌期权并卖出一份看涨期权合约，就可以获得50ETF现货的空头头寸。

2.2 合成现货价格升贴水

需要注意的是，通过期权合成得到的现货价格不一定等于50ETF现货价格。 由于股指期货通常作为期权的对冲工具，当股指期货折价较大时永华证劵，看跌期权的价格通常会较高。 当股指期货大幅上涨时，看涨期权的价格通常会更高。 因此，在观察市场是否存在套利机会时招商证券看股指期货吧，还需要关注合成现货价格相对50ETF的升贴水。

合成现货升贴水率=(C+K-P)/50ETF-1

股指期货贴水率=IH近月合约收盘价/上证50指数-1

如图3所示，我们发现综合现货升贴水与股指期货升贴水高度同步。

虽然有时股指期货的折价率很高，但如果合成​​现货价格的折价率也很高，那么买入股指期货、卖出合成现货价格的方法仍然无法实现有效套利。

2.3 基差套利机会的判断还需要考虑50ETF和50指数的跟踪误差

我们构造：

= ((C + K – P)*1000 - IH近月合约收盘价) / IH近月合约收盘价

可以看作是我们构建的一个价差组合。 当明显偏离0时，我们希望随着股指期货交割日的临近，最终收敛到0。

如图4所示，我们发现变化有很强的趋势，随着时间的推移会离0越来越远，并且不会频繁回归0。

理论上，IH合约的价格会继续逼近上证50指数，而合成现货的价格会继续逼近50ETF，所以我们构造的价差组合并没有收敛到0，这是什么原因呢？

原因在于50ETF与上证50指数之间存在跟踪误差，因此为了消除跟踪误差的影响，我们需要重新设计一个比率指标。

2.4 比率指标构建

IH和合成现货的价格可以拆解如下：

IH = 上证 50 – 预期股息 + diff1

合成现货 = 50ETF + diff2

理论上diff1和diff2最终会收敛到0，我们令：

比率 = [(c0 + K – p0–50ETF)* 1000 – (近月 IH 合约收盘价 + 股息预测 – 上证 50 指数)]/ 上证 50 指数

这样就可以消除50ETF跟踪误差的影响。

比率指标具有更好的均值回归特性。 与之前的指标相比，可以更好地用来判断市场是否存在套利机会。

当该比率显着大于0时，我们认为期权的合成现货价格太贵，IH合约被低估。 这时我们可以卖出看涨期权，买入看跌期权，同时买入IH合约。

当该比率显着小于0时，我们认为期权的合成现货价格较低招商证券看股指期货吧，IH合约被高估。 这时我们可以同时买入看涨期权、卖出看跌期权、卖出IH合约。

3、基差套利策略

回测方法：

1、初始资本：100万。

2、期权手续费：每张合约2.5元，卖出免手续费。

股指期货佣金：万分之五

3、合约选择：所有合约优先选择当月合约

4、策略操作：

设比率 = [(c0 + K – po–50ETF)* 1000 – (近月 IH 合约收盘价 + 股息预测 – 上证 50 指数)]/ 上证 50 指数

当ratio大于k时（k为参数，如0.2%）：

以当日收盘价买入1张IH合约，买入30张看跌期权合约永华证劵app，以相同执行价卖出30张看涨期权合约

保持直到比率返回到 0

当ratio小于-k时（k为参数，如0.2%）：

以当日收盘价卖出1张IH合约，卖出30张看跌期权合约，以相同执行价买入30张看涨期权合约

持有直至比例回到0。如果仓位组合的比例直到股指期货到期才返回，则将仓位换成下个月的合约

5、净值结算：净值按每日收盘价结算。

如图6所示，我们测试了该策略在不同参数下的表现，发现无论选择什么参数，该策略都能表现良好。 然而，2016年以来，该策略虽然有正收益，但回报率较低。 好在该策略的风险比较小，回调的情况也很少。

如表4所示，当k=0.004时，该策略的年化收益率达到8.89%，比率达到2.06。

虽然该策略近4年的收益不高，但回撤控制非常好，因此其收益回撤比例中规中矩。 我们可以通过增加策略的资金占用来提高策略的整体收益。

报告原文：

证券研报：如何利用基差贴现套利？ — 选项小班 (5)

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